出品 | 创业最前线
作者 | 孟祥娜
编辑 | 胡芳洁
美编 | 邢静
审核 | 颂文
当一家企业手握全球市占率第一的核心产品，却陷入“越卖越亏”的尴尬境地，这背后折射出的往往是行业周期与商业模式的深层困境。
近日，合成生物学领域的“小巨人”企业引航生物正式向港交所递交的招股书，揭开了这家技术驱动型企业光鲜表象下的真实财务状况：尽管营收稳步增长，从2023年的3亿元攀升至2025年前三季度的3.8亿元，净亏损却累计超过5亿元，且已连续三年资不抵债。
这家以生物发酵技术替代传统化学工艺，在氟苯尼考原料药领域做到全球第二、D-乙酯（生产氟苯尼考等新一代抗生素的关键手性中间体）全球第一的明星公司，正面临着产能过剩、价格战内卷以及对赌协议压身的多重挑战。
引航生物技术优势为何难以转化为利润？上市之路又能否成为其破局的关键？
1、三年净亏损5.3亿元，全球第一的市占率为何换不来利润？
引航生物是一家典型的合成生物学企业，核心是以生物发酵与酶催化技术替代传统化学合成，依托酶催化和细胞工厂发酵两大技术体系，构建了覆盖原料药、中间体与营养品的产品矩阵。
原料药以氟苯尼考、甲砜霉素两类酰胺醇类广谱抗菌剂为主；中间体则涵盖D-乙酯、精左等，为后续相关原料药生产提供关键原料支撑；营养品包括人类营养品NMN（全称β-烟酰胺单核苷酸）及动物营养品25-羟基维生素D3等，并在湖南、安徽布局两大生产基地。
氟苯尼考又称为氟洛芬、氟甲砜霉素，是一种兽用抗生素，外观为白色或类白色结晶性粉末。
氟苯尼考具有抗菌谱广、抑菌能力强、安全性高、无毒、无残留等特点，可用于由细菌感染引起的猪、鸡、牛、鱼等呼吸系统疾病、肠道感染病等。
我国也是全球最大的原料药生产和出口国，作为常用抗生素之一，氟苯尼考产能位居全球首位。根据2025年前9个月销售收入口径，引航生物氟苯尼考全球市占率达24.5%，位列全球第二，仅次于国邦医药。
D-乙酯是生产新一代抗生素（如氟苯尼考和甲砜霉素）的关键手性中间体。根据2025年前9个月销售收入口径，引航生物核心中间体D-乙酯全球市占率更高达44.5%，稳居全球第一。
引航生物的技术实力并不弱，这种“隐形冠军”级别的行业地位，放在任何行业都是盈利的重要保障因素。但从招股书披露的财务数据来看，引航生物正陷入“增收不增利”甚至“增收反增亏”的怪圈。
2023年、2024年以及2025年前三季度，引航生物的营业收入分别为3亿元、3.45亿元和3.8亿元，呈现稳步上升的态势。
然而，同期公司净亏损却分别高达1.47亿元、2.54亿元和1.3亿元。简单计算，不到三年的时间里，公司累计亏损就超过了5.3亿元。
（图 / Wind）
尽管引航生物全球市占率领先、合成生物学技术实力扎实，却未能将行业优势转化为盈利成果，反而在营收持续增长的同时陷入巨额亏损，背后的原因值得深入剖析。
2、五大客户之一变竞争对手，重资产扩张遇行业寒冬
行业基本面变化，是重要影响因素所在。
氟苯尼考是养殖行业广泛使用的兽用抗生素。近年来，由于全球养殖业需求波动，加上国内产能急剧扩张，氟苯尼考及其中间体市场陷入了严重的产能过剩。
大量厂商为了争夺市场份额打起价格战，产品价格一跌再跌。在这样的环境下，即使引航生物拥有合成生物学的技术优势，也无法抵御行业整体价格下行的冲击。
值得注意的是，招股书透露，公司五大客户之一已经变成了直接竞争对手。这一变化的杀伤力在于：对方原本是下游买家，现在转型上游生产者，不仅切断了引航生物的部分订单来源，还会利用原有的渠道优势与引航抢夺市场份额。
在产能过剩的行业中，客户变对手意味着竞争维度升级——引航不仅要在技术上竞争，还要在渠道、品牌、成本上全面应战。
（图 / 公司招股书）
此外，随着抗生素耐药性问题日益凸显，兽用抗生素行业正加速向绿色、安全、可持续的方向转型。
当前，中兽药（即应用中医药理论预防和治疗动物疾病的药品）和微生物制剂等替代方案已成为行业重点发展方向，“无抗”、“减抗”畜禽产品正逐步进入主流市场，契合了消费者对高品质、低残留食品的需求。
其中，微生物制剂（又称微生态制剂）则通过调节动物肠道菌群平衡，提升消化吸收能力与免疫力，减少疾病发生，具体包括益生菌、益生元及发酵饲料等品类。这也使得氟苯尼考等传统抗生素产品的市场需求进一步承压。
而在此前，为了匹配氟苯尼考等产能扩张的战略，引航生物投入大量资金建设安徽生产基地。2023，公司以1.3亿元收购了安徽立博的全部股权。安徽立博在被苏州引航并购后，立即开展了绿色生物医药产业基地及研发中心一期项目建设。
（图 / 公司招股书）
这是一项典型的“重资产”决策，厂房、发酵罐、纯化设备、环保设施都需要巨额前期投入，中国（安徽）自由贸易试验区官网显示，该项目投资总额20亿元。
（图 / 中国（安徽）自由贸易试验区）
然而，新基地从建设到完全达产需要时间。在过渡期内，公司为满足客户订单，大量依赖第三方代工厂进行生产。
在代工模式下，公司不仅需要向代工厂支付高额代工费用，还需独自承担原材料采购、产品质量管控、物流运输等全链条成本，导致单位生产成本远高于自主生产水平，加剧了毛利润的亏损态势。2024年，受此影响，公司毛利润陷入亏损，亏损金额达3706.6万元，毛利率为-10.8%。
2025年前三季度，随着安徽生产基地逐步投产、自产产能稳步释放，公司毛利润终于实现转正，但盈利规模微薄，仅实现558.7万元。而叠加持续高企的行政开支、研发投入等各项固定支出，公司整体仍处于亏损状态，盈利压力未得到根本缓解。
（图 / 公司招股书）
3、8亿融资耗尽，寄希望营养品开辟第二增长曲线
面对兽用原料药领域的红海竞争，引航生物提出了新的发展方向：将合成生物学技术应用于营养品领域，重点开发天然代糖Reb M、NMN（β-烟酰胺单核苷酸）等膳食补充剂原料，以及硒代蛋氨酸、25-羟基维生素D3等动物保健产品。
相比价格战激烈的兽药原料，营养品市场毛利率更高，且更贴近健康消费持续升级趋势，理论上是一条更优质的赛道。然而，转型并非易事。
2023年、2024年、2025年前三季度，公司营养品营收仅实现1051.4万元、2951万元、4276万元，占营收的比重仅为3.5%、8.6%、11.3%。此外，营养品的平均售价由2023年的105.2万元/吨降至2025年前三季度的36.8万元/吨。
（图 / 公司招股书）
营养品领域同样存在竞争，而且需要全新的菌株构建、产能建设等。但产能建设、技术人才招聘、市场渠道开拓都需要大量资金。
在当前公司连年亏损、资不抵债的背景下，如何筹集转型所需资金是一个巨大挑战。这也是引航生物迫切寻求港股IPO的核心动因之一——资本市场是其继续“讲故事”和大量投入推进转型的重要资金来源。
公司表示，此次赴港上市募集资金将用于产品线建设及自动化生产系统的升级，包括建设营养品产品生产线、色素类产品生产线，研发人类营养产品、天然色素、减糖与代糖产品、功能性动物营养品等。
实际上，自2015年成立以来，引航生物通过多轮股权融资累计获得超过8亿元资金。这些资金来自知名的风险投资和产业资本，曾支撑起公司早期的技术研发、生产基地建设以及市场拓展。
（图 / 公司招股书）
然而，招股书明确表示，这部分融资已经使用完毕。对于一个尚未盈利的企业来说，耗尽融资意味着后续运营必须依靠自我造血或新的外部输血。但从当前的亏损规模和负毛利情况看，短期内自我造血能力严重不足，上市融资成为其突破发展瓶颈的关键路径。
值得关注的是，在IPO之前，公司创始人谢新开已通过股权转让获得了7300万元的转让款。
更令人担忧的是，引航生物与各轮投资方签署了对赌协议。
这类协议通常约定：如果公司在某一特定期限前未能完成合格IPO，则投资方有权要求公司或创始人按约定价格（通常是投资本金加上6%左右的年利率）回购其持有的股份。如果本次港股IPO失败，或将触发对赌协议的回购义务。
在财务数据层面，公司向投资者发行的金融工具规模呈持续扩张趋势，由2023年末的10.05亿元增至2025年9月末的12.7亿元，该类带股东赎回权的金融工具计入流动负债，不仅推高了公司的资产负债率，更带来了短期现金偿付压力，成为公司资金链的重要隐忧。
截至2025年9月末，公司的资产负债率高达141%、流动比率仅为0.4。具体来看，截至2025年9月末，公司的金融资产、现金及现金等价物、定期存款等类现金合计仅有2.07亿元，账上现金远不足以覆盖12.7亿的刚性赎回类负债。
（图 / 公司招股书）
叠加核心业务持续亏损、现金储备不断消耗，公司短期偿债能力极度脆弱，此次IPO已成为缓解流动性危机、化解赎回压力的出路。
市占率第一换不来利润，技术壁垒挡不住价格内卷，重资产投入反而拖累现金流。引航生物的困境，折射出合成生物学企业从实验室走向产业化过程中的真实阵痛。上市是破局的希望，更是一场破釜沉舟的背水一战。
未来，能否从兽药原料的红海中脱身，在营养品赛道打开第二增长曲线，将决定这家明星企业，是走出困境，还是继续在周期与亏损中挣扎。
*注：文中题图及未署名图片来自摄图网炒股配资问配资，基于VRF协议。
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